瞎扯扯穩定幣

穩定幣的投機狂熱早已散去，正好可以做個回顧。我把能想到的點都記錄下來做個彙總，雖然內容看起來比較散亂。

什麼是貨幣？#

把 “穩定幣” 這個詞一拆為二，” 穩定” 和 “貨幣”。這裡我們可以對兩個詞作單獨的討論。先看看什麼是貨幣。先對維基百科的貨幣定義做個彙總：

https://en.wikipedia.org/wiki/Currency

早期，貨幣只是一種收據，以金屬作為符號，表示以商品形式存儲的價值。後來直到公元前 10 世紀至 9 世紀，真正的鑄幣才出現。在非洲，有多重價值存儲的形式，包括珠子、象牙、武器、家畜等。

到鑄幣階段，銅、銀、金被用作貨幣。

再到紙幣階段。在唐朝和宋朝，對借貸和大量銅交易的簡化產生了紙幣，即銀行券。一開始是作為批發商交易大量金屬的本票。

紙幣的好處：不需要運送實物黃金、白銀；促進了黃金白銀的包含利息的借款；使貨幣分為了信用支撐和實物支撐兩種。使股票售賣和贖回成為可能。

紙幣的壞處也很明顯，無法阻止當局亂印錢，使貨幣數量超過支撐物。

到 1900 年，大多數工業化國家都實行了某種金本位制，保留金銀，但以紙幣的形式支付。1971 年美元和黃金脫鉤後，強制實行金本位制的國家就不存在了。

銀行券階段，也就是當前的貨幣制度，法定貨幣不再需要實際支撐物，而純粹以債務本身作為基礎發行。

一般來說，對貨幣特性的描述包含以下 3 點：交易媒介 (medium of exchange)、價值儲藏 (store of value)、計價單位 (unit of account)。對於加密貨幣市場而言，雖然 ETH 等代幣價格波動較大，但其依然作為以太坊所有生態的基本交易媒介而存在，可以將其視作一種特定領域內的貨幣。將加密貨幣納入到貨幣中來，對比紙幣和銀行券，可以得到以下表格：

作為貨幣的加密貨幣，主要優點有 2 點：

1、流通性強，不受地域限制。

2、貨幣政策由程序設定，不具有超發可能性。

當然，幣這麼大的波動，要作為價值儲存，對於純粹鏈上操作的 DeFi 來說是很難讓人接受的，因為無法換成法定貨幣來提盈。那么作為 DeFi 三件套之一的穩定幣，也就成了必需品。

什麼是穩定？#

在加密貨幣領域，穩定幣通常指錨定美元的幣。雖然作為全球儲備貨幣，短期的波動相對較小，但是從長期來看，美元並不穩定。從 1971 年和黃金脫鉤後，每盎司黃金價格從 36 美元漲到了 1700 美元。要注意，這樣的漲幅還是在黃金產能逐年上漲的情況下完成的（1995 年到 2018 年黃金產能上漲了 55%）。

長期來看，並沒有什麼絕對 “穩定” 的資產。“穩定” 總是某個資產相對於其他物品的價格來定義的。美元穩定麼？長期來看，當然不穩定。黃金、地產、大宗商品裡面，也挑不出什麼穩定的資產。看看日本 80 年代房地產泡沫和最近歐洲天然氣價格暴漲就很清楚了。通脹率呢？通脹率不是一個資產，無法持有，而且通脹率的口徑只是衡量整體物價的一個側面而已。

既然沒有絕對穩定的資產，那除了錨定美元和黃金之外，還可以有其他的穩定幣的形式。這就為加密貨幣探索其他形式的穩定幣打開了大門。

當前的穩定幣市場#

回到穩定幣的話題，最主要的當然還是美元綁定的穩定幣。除此之外，還有些項目在嘗試其他類型的穩定幣，包括不錨定任何資產的穩定幣、錨定 CPI 的穩定幣。這些後面會講到。

根據其他不同維度，可以將穩定幣做一些分類。

按照發行方，分為中心化、去中心化；

按照抵押方式來說，可分為超額抵押、100% 抵押、無抵押。

對主要穩定幣的特性彙總如下：

在穩定幣總市值 1520 億美元中，中心化美元穩定幣佔據市場的 90% 以上。近期的 tornado cash 監管風波中，circle 凍結了相關賬戶，使得中心化穩定幣的風險實實在在地受到了 DeFi 玩家的重視。然而 USDC、USDT 如此高的市場佔有率短時間內仍然無法替代。

一些探究#

中心化穩定幣面臨的都是一些老生常談的問題了，如是否足額抵押、監管與合規風險、地址封禁風險。

算法穩定幣和超額抵押穩定幣#

先談談算法穩定幣和超額抵押穩定幣。對於錨定美元的穩定幣，穩定幣價格高於 1 美元時增發貨幣即可；問題在於低於 1 美元時如何縮減存量提升價格。

AMPL 一類的 rebase 穩定幣，其目標僅僅是在價格上錨定 1 美元，而不在於持有者的倉位是否保持價值 1 美元。在膨脹階段，錢包中的 AMPL 價格高於 1 美元且數量會逐漸增多；收縮階段則經歷一個反向的過程。價格和發行量總是處於膨脹和收縮的過程，既沒有達到它預定的目標 —— 穩定 1 美元的價格，並且錢包內的代幣數量也在變動，更做不到持倉價值的穩定。

basis, ESD 一類的算法穩定幣，在收縮階段，主要依靠低價出售債券來收回流動性，而債券的購買者則預期價格回歸之後可以通過增發來獲利。仔細想一下，這個對脫錨的處理方式不就是繼續增發債務麼？購買債券後，幣並不是銷毀了，而是未來會增發更多的幣。以債務膨脹的方式縮減流動性，未來一定會有更多的幣發出來，所以這種方式不存在實際的貨幣收縮。如果要實際進行貨幣收縮，那就必須讓持有人主動銷毀自己的倉位，問題是誰會去主動讓自己的倉位歸零呢？而且又不像抵押類的穩定幣，銷毀後可以贖回資產。因此脫錨後，債券買的越多，未來可預期的拋壓越大，看到未來這麼多的拋壓，也就沒人會花錢支撐錨定了，況且其本身也沒有任何抵押物。這一類算法穩定幣沒有抵押，只能靠加大債務增發貨幣，沒有實際的收縮辦法，也就只能失敗了。

超額抵押穩定幣，抵押物通常是非穩定資產，比如 BTC、ETH。貨幣收縮的方式，包括提升利率、抵押物清算、國庫儲備支撐、治理代幣拍賣。主要問題有 2 個，一個是發行量受制於抵押物價值和願意抵押的用戶數量，第二個是極端情況下，抵押物波動較大時抵押物大幅爆倉導致資不抵債。

針對第一個問題，Maker 引入了其他穩定幣作為抵押物，當前中心化穩定幣佔所有抵押物超過 60%；FRAX 中的一大半也是中心化穩定幣。吊軌之處在於，中心化穩定幣解決了穩定幣鏈上流通的問題，但是由 USDC 支撐的 DAI 解決了什麼問題？無非就是兩種穩定幣不同投資機會的套利而已，大家都是一樣流通而已，USDC 有的問題 DAI 也一樣會有。

第二個問題，是抵押物內在的不穩定導致的風險，只能通過 LTV 閾值調整、清算方式調整等方式優化，無法完全化解。而治理代幣拍賣這種方法相當於賣股票擴充資本，對市場地位較高的協議來說，總還是會有人購買代幣的，通過這個方式略微抵消了資不抵債的風險。

幾個特殊的項目#

UST 處理收縮的方式為釋放 LUNA 購買 UST 以減少 UST 存量。但在 LUNA 快速下跌的情況下，購買 1 個 UST 所需的 LUNA 數量會呈現指數級增長，造成 LUNA 和 UST 不斷下跌的惡性循環。這種可通過無限制發行貨幣支撐穩定幣的做法已經失敗了。

RAI 通過 ETH 作為抵押物釋放，但不與任何資產價格具有強錨定關係。它僅僅通過調整贖回價格來控制供需。贖回價格指的是一個 RAI 對應抵押物的價值，即在清算時可獲得抵押物的數量。贖回價格只根據贖回價格和當前價格的差別來確定。市場價格高於贖回價格時，逐漸調低贖回價格，RAI 持有人預期 RAI 贖回的 ETH 會更少，因此會賣出 RAI，而 ETH 持有人可以抵押 ETH 借出 RAI 賣掉，等跌價後買回獲利。具體可以看參考裡面的 v 神的文章。RAI 的實質其實也是通過利率政策調整 RAI 的供需來抑制其價格波動，並且相對於 DAI，可以實施負利率（也就是贖回價格降低）。如果已經實施零利率，但穩定幣價格依然高於錨定價格，此時無法實施負利率的話，將會使錨定失效，而實施負利率的話則依然可以刺激借款需求抑制穩定幣價格上漲。但是 RAI 對持有人來說，只是波動會比 ETH 要小，但是無法保障幣值穩定，甚至在升值時，RAI 相對美元還在貶值。只要美元還是儲備貨幣，這一類穩定幣路徑仍然看不到太大機會。

FPI 為 FRAX 的一個衍生產品，它錨定了美國的未調整 CPI 指數。FPI 以協議的做市商收益來保障幣值的升值可以和通脹率同步，達不到通脹率的收益則通過售賣 FXS 實現。風險在於，事實上並沒有一定能趕上通脹率的投資的方法，存在脫錨風險。

OHM 通過 stake OHM 的方式來獲得持續收益，早期 OHM 的 staker 可以獲得後續高價購買 OHM 所花費的資本，屬於先入場賺錢，後入場虧錢的方式，龐氏色彩較重。還記得 (3,3) 狂熱麼。這裡也順便再看一下 “穩定幣支撐的穩定幣” 的荒謬之處，既然 1OHM=1DAI，兩個都是鏈上流通的，那還要 OHM 幹啥呢？

關於 Aave 和 Curve 穩定幣#

Aave 和 Curve 即將發行穩定幣，具體細節這裡不討論。簡單來說，就是允許以協議鎖倉的資產作抵押發行美元穩定幣，和 DAI 類似。Aave 和 Curve 鎖倉量在 60 億美元左右，Maker 在 80 億上下，幾個協議差別不大。通過新的穩定幣發行，可以擴大去中心化穩定幣的市場份額。Uniswap 的鎖倉量也為 50 多億，理論上也可以作為抵押資產創造穩定幣。Aave、Curve、Uniswap 如果按鎖倉量的 50% 來算，可發行 80-90 億美元穩定幣，使非穩定幣市場規模增加 80%，但仍然和中心化穩定幣相去甚遠。

當我們把這個思路推到極致，也就是所有鎖倉資產都有可以抵押借出穩定幣，就可以發現其實他們經營的就是傳統銀行的抵押放貸業務。更進一步發現，只有鎖倉量足夠大的協議才能發行穩定幣，因為只有它們的資產才有足夠的流動性來執行清算，且資不抵債時會有人願意購買增發的股票。這個過程和交易所類似，交易所足夠大時有足夠的流動性供交易員交易，且被盜時有足夠的資本進行賠付。當主要的去中心化穩定幣由幾個協議控制時，這幾個協議就成了加密貨幣領域的 G-SIB（Global Systemically Important Banks），成為了事實上的加密貨幣銀行業卡特爾；如果去中心化穩定幣以後能夠成為穩定幣主流，那麼這些協議的利率政策將會影響整個市場。

我們可以發現這個格局和傳統商業銀行的區別：

1、收入結構不同。商業銀行大部分利潤來源是靠利差，而 DeFi 協議則不必以利差為主要收入來源，例如 Aave 的閃電貸收入，Curve 的交易手續費。這就導致了這些協議不必像銀行那樣急切地擴大資產負債表來盈利。

2、受限於抵押物的價值。去中心化穩定幣受限於鏈上資產，目前資產規模較難做大。Maker 近期正在引入 RWA（real-world asset）作為抵押物，例如房產、應收賬款等。

關於 RWA 資產，Mindao 老師在一個播客中提出了 2 點，一是對資產的審核本身是傳統銀行業務，涉及到專業性和人工成本，該業務規模做大就和傳統銀行一樣需要一整個線下團隊，沒有規模效應；二是對借款人來說，鏈上借款並不具備成本優勢，因為傳統銀行可以以更低的成本貸款。

鏈上無抵押貸款可能是一個方向，但是由於制裁措施較少，很難說規模能有多大。

3、與上一點相關，鏈上借貸抵押物價格透明。銀行發放貸款的資產價值依據總是存在操作空間，例如 2010 年前後的浙江，1000 萬的房子，估一個高價再打個折還能貸出 1200 萬。這就導致了系統性金融風險總是晦暗不清，整個金融體系的資產負債像一個黑盒。鏈上的資產債務規模是可以明確計算的，雖然也免不了擴張和收縮階段的對資產的高估和低估，但總帳還是可以明確算出來的。