安定コインについての無駄話

安定コインの投機熱はすでに収束しており、ちょうど振り返ることができる。思いつく点を記録してまとめてみたが、内容は散漫に見えるかもしれない。

何が通貨か？#

「安定コイン」という言葉を二つに分けると、「安定」と「通貨」になる。ここでは二つの言葉を個別に議論することができる。まず、通貨とは何かを見てみよう。ウィキペディアの通貨の定義をまとめてみる：

https://en.wikipedia.org/wiki/Currency

初期の通貨は金属を象徴として使用した領収書に過ぎなかった。商品として保存された価値を示していた。紀元前 10 世紀から 9 世紀にかけて、真の鋳貨が登場した。アフリカでは、ビーズ、象牙、武器、家畜など、複数の価値保存の形態が存在した。

鋳貨の段階では、銅、銀、金が通貨として使用された。

次に紙幣の段階に進む。唐朝と宋朝では、借貸と大量の銅取引の簡素化が紙幣、すなわち銀行券を生み出した。最初は卸売業者が大量の金属を取引するための手形として使用された。

紙幣の利点：実物の金や銀を運ぶ必要がない；金や銀の利息を含む借入を促進する；通貨を信用支援と実物支援の二つに分けることができる。株式の売却と償還を可能にした。

紙幣の欠点も明らかで、当局が無制限に印刷することを防ぐことができず、通貨の数量が支えられるものを超えてしまう。

1900 年までに、大多数の工業化国は何らかの金本位制を採用し、金銀を保持しながらも紙幣の形で支払った。1971 年にドルと金が切り離された後、金本位制を強制的に実施している国は存在しなくなった。

銀行券の段階、つまり現在の通貨制度では、法定通貨はもはや実際の支えを必要とせず、純粋に債務自体を基に発行される。

一般的に、通貨の特性の説明には以下の 3 点が含まれる：取引の媒介 (medium of exchange)、価値の保存 (store of value)、計算単位 (unit of account)。暗号通貨市場においては、ETH などのトークンの価格変動は大きいが、それでもなおイーサリアムの全エコシステムの基本的な取引媒介として存在し、特定の領域内の通貨と見なすことができる。暗号通貨を通貨に組み込むと、紙幣や銀行券と比較して以下の表が得られる：

通貨としての暗号通貨の主な利点は 2 つある：

流通性が高く、地域の制約を受けない。
通貨政策はプログラムによって設定され、過剰発行の可能性がない。

もちろん、これほどの価格変動がある通貨が価値の保存として機能するのは、純粋なオンチェーン操作の DeFi にとっては受け入れがたい。法定通貨に換えられないため、DeFi の三種の神器の一つである安定コインが必需品となる。

何が安定か？#

暗号通貨の領域では、安定コインは通常、ドルにペッグされたコインを指す。世界の準備通貨として、短期的な変動は比較的小さいが、長期的にはドルは安定していない。1971 年に金と切り離されて以来、1 オンスの金の価格は 36 ドルから 1700 ドルに上昇した。このような上昇は、金の生産能力が年々増加している状況で達成されたことに注意が必要である（1995 年から 2018 年の間に金の生産能力は 55% 増加した）。

長期的に見て、絶対的に「安定」した資産は存在しない。「安定」は常にある資産が他の物品に対してどのような価格であるかによって定義される。ドルは安定しているか？長期的には、もちろん不安定である。金、不動産、商品などの中でも、安定した資産を見つけるのは難しい。1980 年代の日本の不動産バブルや最近のヨーロッパの天然ガス価格の急騰を見れば明らかである。インフレ率はどうか？インフレ率は資産ではなく、保有することはできず、インフレ率の指標は全体の物価を測る一側面に過ぎない。

絶対的に安定した資産が存在しない以上、ドルや金にペッグされていない他の形態の安定コインも存在し得る。これにより、暗号通貨は他の形態の安定コインを探索する道が開かれた。

現在の安定コイン市場#

安定コインの話に戻ると、最も重要なのはやはりドルに結びついた安定コインである。それ以外にも、資産にペッグされていない安定コインや CPI にペッグされた安定コインを試みるプロジェクトがいくつかある。これらについては後で説明する。

他の異なる次元に基づいて、安定コインをいくつかのカテゴリに分類することができる。

発行者によって、中央集権型と非中央集権型に分けられる；

担保方式によって、過剰担保、100% 担保、無担保に分けられる。

主要な安定コインの特性を以下にまとめる：

安定コインの総時価総額 1520 億ドルの中で、中央集権型ドル安定コインは市場の 90% 以上を占めている。最近のトルネードキャッシュの規制騒動の中で、サークルは関連アカウントを凍結し、中央集権型安定コインのリスクが DeFi プレイヤーの注目を集めている。しかし、USDC や USDT のような高い市場占有率は短期間では代替できない。

いくつかの探求#

中央集権型安定コインが直面しているのは、担保が十分か、規制とコンプライアンスリスク、アドレス禁止リスクなどの古典的な問題である。

アルゴリズム安定コインと過剰担保安定コイン#

まず、アルゴリズム安定コインと過剰担保安定コインについて話そう。ドルにペッグされた安定コインの場合、安定コインの価格が 1 ドルを超えた場合は増発すればよい；問題は、1 ドルを下回った場合にどのように供給を減らして価格を上げるかである。

AMPL のようなリベース安定コインは、価格を 1 ドルに固定することを目指しているが、保有者のポジションが 1 ドルの価値を維持することには関心がない。膨張段階では、ウォレット内の AMPL の価格は 1 ドルを超え、数量は徐々に増加する；収縮段階では逆のプロセスを経験する。価格と発行量は常に膨張と収縮の過程にあり、設定された目標である 1 ドルの価格を安定させることはできず、ウォレット内のトークンの数量も変動し、ポジションの価値の安定も達成できない。

basis や ESD のようなアルゴリズム安定コインは、収縮段階では主に低価格で債券を販売して流動性を回収し、債券の購入者は価格が戻った後に増発によって利益を得ることを期待する。よく考えてみると、これは脱ペッグの処理方法が債務を増発し続けることではないか？債券を購入した後、コインは消失するのではなく、将来的にさらに多くのコインが増発されることになる。債務の膨張によって流動性を減少させるため、将来的にはより多くのコインが発行されることになるため、この方法には実際の通貨の収縮は存在しない。実際に通貨を収縮させるためには、保有者が自らのポジションを消失させる必要があるが、誰が自らのポジションをゼロにすることを望むだろうか？また、担保型の安定コインのように、消失後に資産を回収することもできない。そのため、脱ペッグ後、債券を多く購入すればするほど、将来的に予想される売り圧力が大きくなり、将来の売り圧力を見れば、誰もペッグを支えるためにお金を使おうとはしないし、そもそも担保も存在しない。このようなアルゴリズム安定コインは担保がなく、債務の増発に依存するしかなく、実際の収縮手段がないため、失敗するしかない。

過剰担保安定コインでは、担保は通常、BTC や ETH のような非安定資産である。通貨の収縮方法には、金利の引き上げ、担保の清算、国庫の準備支援、ガバナンストークンのオークションが含まれる。主な問題は 2 つあり、一つは発行量が担保の価値と担保を提供するユーザーの数に制約されること、もう一つは極端な状況下で担保の価格が大きく変動し、担保が大幅に清算されて資産が不足することである。

最初の問題に対して、Maker は他の安定コインを担保として導入しており、現在、中央集権型安定コインはすべての担保の 60% 以上を占めている；FRAX の中でも半分以上が中央集権型安定コインである。問題は、中央集権型安定コインが安定コインのオンチェーン流通の問題を解決したが、USDC に支えられた DAI は何の問題を解決したのか？結局のところ、二つの安定コインの異なる投資機会のアービトラージに過ぎず、流通は同じであり、USDC の問題は DAI にも同様に存在する。

第二の問題は、担保の内在的な不安定性によって引き起こされるリスクであり、LTV 閾値の調整や清算方法の調整などの方法で最適化することはできるが、完全には解消できない。ガバナンストークンのオークションという方法は、株式を売却して資本を拡充することに相当し、市場での地位が高いプロトコルにとっては、誰かがトークンを購入することが常にあるため、この方法で資産不足のリスクをわずかに相殺することができる。

いくつかの特殊なプロジェクト#

UST は、LUNA を解放して UST を購入することで供給を減少させる方法を採用している。しかし、LUNA が急落する場合、1UST を購入するために必要な LUNA の数量は指数関数的に増加し、LUNA と UST の間で悪循環が生じる。このように無制限に通貨を発行して安定コインを支える方法はすでに失敗している。

RAI は ETH を担保として解放するが、どの資産の価格とも強いペッグ関係を持たない。供給と需要を制御するために、償還価格を調整することによってのみ機能する。償還価格とは、1RAI が担保としての価値を持つことを指し、清算時に得られる担保の数量である。償還価格は、償還価格と現在の価格の差によってのみ決定される。市場価格が償還価格を上回ると、償還価格を徐々に引き下げ、RAI の保有者は RAI の償還に対して ETH が少なくなると予想し、RAI を売却する。ETH の保有者は ETH を担保に RAI を借りて売却し、価格が下がった後に買い戻して利益を得ることができる。具体的には、参考文献にある V 神の文章を参照されたい。RAI の本質は、利率政策を通じて RAI の供給と需要を調整し、その価格変動を抑制することであり、DAI に対しては負の金利（つまり償還価格の引き下げ）を実施できる。すでにゼロ金利が実施されている場合でも、安定コインの価格が依然としてペッグ価格を上回っている場合、負の金利を実施できないとペッグが無効になり、負の金利を実施すれば借入需要を刺激し、安定コインの価格上昇を抑制することができる。しかし、RAI にとっては、ETH よりも変動が小さいだけであり、通貨の価値が安定することは保証されず、さらには価値が上昇する際には RAI がドルに対して減価することもある。ドルが準備通貨である限り、このような安定コインの道筋にはあまり大きな機会は見えない。

FPI は FRAX の派生商品であり、アメリカの調整されていない CPI 指数にペッグされている。FPI はプロトコルのマーケットメイカーの収益を通じて通貨の価値の上昇を保証し、インフレ率と同期することができ、インフレ率に達しない収益は FXS の販売を通じて実現される。リスクは、実際にはインフレ率に追いつく投資方法が確実に存在しないことであり、脱ペッグのリスクが存在する。

OHM は OHM をステークすることで持続的な収益を得る方法を採用しており、初期の OHM のステーカーは後に高値で OHM を購入するために費やした資本を得ることができ、先に入場して利益を得て、後に入場して損失を被る方法であり、ポンジスキームの色合いが強い。あの (3,3) の熱狂を覚えているだろうか。ここで「安定コインが支える安定コイン」の不条理を再確認しよう。1OHM=1DAI であり、両者はオンチェーンで流通しているのに、OHM は何のために存在するのだろうか？

Aave と Curve の安定コインについて#

Aave と Curve は安定コインを発行する予定であり、具体的な詳細についてはここでは議論しない。簡単に言えば、プロトコルでロックされた資産を担保にしてドル安定コインを発行することを許可するもので、DAI に似ている。Aave と Curve のロック量は約 60 億ドルで、Maker は 80 億ドル前後であり、いくつかのプロトコルの違いはそれほど大きくない。新しい安定コインの発行を通じて、非中央集権型安定コインの市場シェアを拡大することができる。Uniswap のロック量も 50 億ドル以上であり、理論的には担保資産として安定コインを創出することも可能である。Aave、Curve、Uniswap がロック量の 50% を基に計算すると、80〜90 億ドルの安定コインを発行でき、非安定コイン市場の規模を 80% 増加させることができるが、依然として中央集権型安定コインには及ばない。

この考えを極限まで推し進めると、すべてのロック資産が担保として安定コインを借り出すことができることがわかる。実際、彼らが行っているのは伝統的な銀行の担保貸出業務である。さらに進めて考えると、ロック量が十分に大きいプロトコルだけが安定コインを発行できる。なぜなら、彼らの資産だけが清算を実行するための十分な流動性を持っており、資産が不足する場合には増発された株式を購入する人がいるからである。このプロセスは取引所に似ており、取引所が十分に大きいと、トレーダーが取引するための十分な流動性があり、盗難が発生した場合には十分な資本で補償される。主要な非中央集権型安定コインがいくつかのプロトコルによって制御されると、これらのプロトコルは暗号通貨分野の G-SIB（Global Systemically Important Banks）となり、事実上の暗号通貨銀行業のカルテルとなる；もし非中央集権型安定コインが今後主流の安定コインとなるなら、これらのプロトコルの金利政策は市場全体に影響を与えることになる。

この構図が伝統的な商業銀行と異なる点を見てみよう：

収入構造が異なる。商業銀行の大部分の利益は利ざやから得られるが、DeFi プロトコルは利ざやを主要な収入源とする必要がない。例えば、Aave のフラッシュローン収入や Curve の取引手数料がそれに当たる。これにより、これらのプロトコルは銀行のように資産負債表を急いで拡大する必要がなくなる。
担保の価値に制約される。非中央集権型安定コインはオンチェーン資産に制約されており、現在の資産規模を拡大するのは難しい。Maker は最近、RWA（real-world asset）を担保として導入しようとしており、例えば不動産や売掛金などである。

RWA 資産について、Mindao 先生はあるポッドキャストで 2 点を指摘した。一つは、資産の審査自体が伝統的な銀行業務であり、専門性と人件費が関わるため、この業務の規模が拡大すると、伝統的な銀行と同様にオフラインチーム全体が必要となり、規模の経済がない；二つ目は、借り手にとって、オンチェーンでの借入はコスト優位性を持たない。なぜなら、伝統的な銀行はより低いコストで貸し出すことができるからである。

オンチェーンの無担保貸出は一つの方向性かもしれないが、制裁措置が少ないため、規模がどれほど大きくなるかは難しい。

前の点に関連して、オンチェーンの借入担保の価格は透明である。銀行が貸出を行う際の資産価値は常に操作の余地が存在する。例えば、2010 年前後の浙江省では、1000 万の家が高値で評価され、さらに割引をかけて 1200 万を貸し出すことができた。このため、システミックな金融リスクは常に不明瞭であり、金融システム全体の資産負債はブラックボックスのようなものである。オンチェーンの資産負債規模は明確に計算できるが、拡張と収縮の段階で資産の過大評価や過小評価は避けられないが、総勘定は明確に算出できる。

脳を開く#

長期的に見て、ビットコインが安定コインになる可能性があるかもしれない。ゾルタン・ポザールは、通貨が信用通貨から商品通貨に移行する可能性について議論しており、これをブレトンウッズ III と呼んでいる。もしビットコインが準備通貨として機能すれば、ビットコインの流通を実現するアプリケーションの価値はどれほどになるのか、想像もつかない。その時、ビットコイン自体が安定コインになるだろう。