瞎扯扯稳定币

稳定币的投机狂热早已散去，正好可以做个回顾。我把能想到的点都记录下来做个汇总，虽然内容看起来比较散乱。

什么是货币？

把 “稳定币” 这个词一拆为二，” 稳定” 和 “货币”。这里我们可以对两个词作单独的讨论。先看看什么是货币。先对维基百科的货币定义做个汇总：

https://en.wikipedia.org/wiki/Currency

早期，货币只是一种收据，以金属作为符号，表示以商品形式存储的价值。后来直到公元前 10 世纪至 9 世纪，真正的铸币才出现。在非洲，有多重价值存储的形式，包括珠子、象牙、武器、家畜等。

到铸币阶段，铜、银、金被用作货币。

再到纸币阶段。在唐朝和宋朝，对借贷和大量铜交易的简化产生了纸币，即银行券。一开始是作为批发商交易大量金属的本票。

纸币的好处：不需要运送实物黄金、白银；促进了黄金白银的包含利息的借款；使货币分为了信用支撑和实物支撑两种。使股票售卖和赎回成为可能。

纸币的坏处也很明显，无法阻止当局乱印钱，使货币数量超过支撑物。

到 1900 年，大多数工业化国家都实行了某种金本位制，保留金银，但以纸币的形式支付。1971 年美元和黄金脱钩后，强制实行金本位制的国家就不存在了。

银行券阶段，也就是当前的货币制度，法定货币不再需要实际支撑物，而纯粹以债务本身作为基础发行。

一般来说，对货币特性的描述包含以下 3 点：交易媒介 (medium of exchange)、价值储藏 (store of value)、计价单位 (unit of account)。对于加密货币市场而言，虽然 ETH 等代币价格波动较大，但其依然作为以太坊所有生态的基本交易媒介而存在，可以将其视作一种特定领域内的货币。将加密货币纳入到货币中来，对比纸币和银行券，可以得到以下表格：

作为货币的加密货币，主要优点有 2 点：

1、流通性强，不受地域限制。

2、货币政策由程序设定，不具有超发可能性。

当然，币这么大的波动，要作为价值存储，对于纯粹链上操作的 DeFi 来说是很难让人接受的，因为无法换成法定货币来提盈。那么作为 DeFi 三件套之一的稳定币，也就成了必需品。

什么是稳定？

在加密货币领域，稳定币通常指锚定美元的币。虽然作为全球储备货币，短期的波动相对较小，但是从长期来看，美元并不稳定。从 1971 年和黄金脱钩后，每盎司黄金价格从 36 美元涨到了 1700 美元。要注意，这样的涨幅还是在黄金产能逐年上涨的情况下完成的（1995 年到 2018 年黄金产能上涨了 55%）。

长期来看，并没有什么绝对 “稳定” 的资产。“稳定” 总是某个资产相对于其他物品的价格来定义的。美元稳定么？长期来看，当然不稳定。黄金、地产、大宗商品里面，也挑不出什么稳定的资产。看看日本 80 年代房地产泡沫和最近欧洲天然气价格暴涨就很清楚了。通胀率呢？通胀率不是一个资产，无法持有，而且通胀率的口径只是衡量整体物价的一个侧面而已。

既然没有绝对稳定的资产，那除了锚定美元和黄金之外，还可以有其他的稳定币的形式。这就为加密货币探索其他形式的稳定币打开了大门。

当前的稳定币市场

回到稳定币的话题，最主要的当然还是美元绑定的稳定币。除此之外，还有些项目在尝试其他类型的稳定币，包括不锚定任何资产的稳定币、锚定 CPI 的稳定币。这些后面会讲到。

根据其他不同维度，可以将稳定币做一些分类。

按照发行方，分为中心化、去中心化；

按照抵押方式来说，可分为超额抵押、100% 抵押、无抵押。

对主要稳定币的特性汇总如下：

在稳定币总市值 1520 亿美元中，中心化美元稳定币占据市场的 90% 以上。近期的 tornado cash 监管风波中，circle 冻结了相关账户，使得中心化稳定币的风险实实在在地受到了 DeFi 玩家的重视。然而 USDC、USDT 如此高的市场占有率短时间内仍然无法替代。

一些探究

中心化稳定币面临的都是一些老生常谈的问题了，如是否足额抵押、监管与合规风险、地址封禁风险。

算法稳定币和超额抵押稳定币

先谈谈算法稳定币和超额抵押稳定币。对于锚定美元的稳定币，稳定币价格高于 1 美元时增发货币即可；问题在于低于 1 美元时如何缩减存量提升价格。

AMPL 一类的 rebase 稳定币，其目标仅仅是在价格上锚定 1 美元，而不在于持有者的仓位是否保持价值 1 美元。在膨胀阶段，钱包中的 AMPL 价格高于 1 美元且数量会逐渐增多；收缩阶段则经历一个反向的过程。价格和发行量总是处于膨胀和收缩的过程，既没有达到它预定的目标 —— 稳定 1 美元的价格，并且钱包内的代币数量也在变动，更做不到持仓价值的稳定。

basis, ESD 一类的算法稳定币，在收缩阶段，主要依靠低价出售债券来收回流动性，而债券的购买者则预期价格回归之后可以通过增发来获利。仔细想一下，这个对脱锚的处理方式不就是继续增发债务么？购买债券后，币并不是销毁了，而是未来会增发更多的币。以债务膨胀的方式缩减流动性，未来一定会有更多的币发出来，所以这种方式不存在实际的货币收缩。如果要实际进行货币收缩，那就必须让持有人主动销毁自己的仓位，问题是谁会去主动让自己的仓位归零呢？而且又不像抵押类的稳定币，销毁后可以赎回资产。因此脱锚后，债券买的越多，未来可预期的抛压越大，看到未来这么多的抛压，也就没人会花钱支撑锚定了，况且其本身也没有任何抵押物。这一类算法稳定币没有抵押，只能靠加大债务增发货币，没有实际的收缩办法，也就只能失败了。

超额抵押稳定币，抵押物通常是非稳定资产，比如 BTC、ETH。货币收缩的方式，包括提升利率、抵押物清算、国库储备支撑、治理代币拍卖。主要问题有 2 个，一个是发行量受制于抵押物价值和愿意抵押的用户数量，第二个是极端情况下，抵押物波动较大时抵押物大幅爆仓导致资不抵债。

针对第一个问题，Maker 引入了其他稳定币作为抵押物，当前中心化稳定币占所有抵押物超过 60%；FRAX 中的一大半也是中心化稳定币。吊轨之处在于，中心化稳定币解决了稳定币链上流通的问题，但是由 USDC 支撑的 DAI 解决了什么问题？无非就是两种稳定币不同投资机会的套利而已，大家都是一样流通而已，USDC 有的问题 DAI 也一样会有。

第二个问题，是抵押物内在的不稳定导致的风险，只能通过 LTV 阈值调整、清算方式调整等方式优化，无法完全化解。而治理代币拍卖这种方法相当于卖股票扩充资本，对市场地位较高的协议来说，总还是会有人购买代币的，通过这个方式略微抵消了资不抵债的风险。

几个特殊的项目

UST 处理收缩的方式为释放 LUNA 购买 UST 以减少 UST 存量。但在 LUNA 快速下跌的情况下，购买 1 个 UST 所需的 LUNA 数量会呈现指数级增长，造成 LUNA 和 UST 不断下跌的恶性循环。这种可通过无限制发行货币支撑稳定币的做法已经失败了。

RAI 通过 ETH 作为抵押物释放，但不与任何资产价格具有强锚定关系。它仅仅通过调整赎回价格来控制供需。赎回价格指的是一个 RAI 对应抵押物的价值，即在清算时可获得抵押物的数量。赎回价格只根据赎回价格和当前价格的差别来确定。市场价格高于赎回价格时，逐渐调低赎回价格，RAI 持有人预计 RAI 赎回的 ETH 会更少，因此会卖出 RAI，而 ETH 持有人可以抵押 ETH 借出 RAI 卖掉，等跌价后买回获利。具体可以看参考里面 v 神的文章。RAI 的实质其实也是通过利率政策调整 RAI 的供需来抑制其价格波动，并且相对于 DAI，可以实施负利率（也就是赎回价格降低）。如果已经实施零利率，但稳定币价格依然高于锚定价格，此时无法实施负利率的话，将会使锚定失效，而实施负利率的话则依然可以刺激借款需求抑制稳定币价格上涨。但是 RAI 对持有人来说，只是波动会比 ETH 要小，但是无法保障币值稳定，甚至在升值时，RAI 相对美元还在贬值。只要美元还是储备货币，这一类稳定币路径仍然看不到太大机会。

FPI 为 FRAX 的一个衍生产品，它锚定了美国的未调整 CPI 指数。FPI 以协议的做市商收益来保障币值的升值可以和通胀率同步，达不到通胀率的收益则通过售卖 FXS 实现。风险在于，事实上并没有一定能赶上通胀率的投资的方法，存在脱锚风险。

OHM 通过 stake OHM 的方式来获得持续收益，早期 OHM 的 staker 可以获得后续高价购买 OHM 所花费的资本，属于先入场赚钱，后入场亏钱的方式，庞氏色彩较重。还记得 (3,3) 狂热么。这里也顺便再看一下 “稳定币支撑的稳定币” 的荒诞之处，既然 1OHM=1DAI，两个都是链上流通的，那还要 OHM 干啥呢？

关于 Aave 和 Curve 稳定币

Aave 和 Curve 即将发行稳定币，具体细节这里不讨论。简单来说，就是允许以协议锁仓的资产作抵押发行美元稳定币，和 DAI 类似。Aave 和 Curve 锁仓量在 60 亿美元左右，Maker 在 80 亿上下，几个协议差别不大。通过新的稳定币发行，可以扩大去中心化稳定币的市场份额。Uniswap 的锁仓量也为 50 多亿，理论上也可以作为抵押资产创造稳定币。Aave、Curve、Uniswap 如果按锁仓量的 50% 来算，可发行 80-90 亿美元稳定币，使非稳定币市场规模增加 80%，但仍然和中心化稳定币相去甚远。

当我们把这个思路推到极致，也就是说所有锁仓资产都有可以抵押借出稳定币，就可以发现其实他们经营的就是传统银行的抵押放贷业务。更进一步发现，只有锁仓量足够大的协议才能发行稳定币，因为只有它们的资产才有足够的流动性来执行清算，且资不抵债时会有人愿意购买增发的股票。这个过程和交易所类似，交易所足够大时有足够的流动性供交易员交易，且被盗时有足够的资本进行赔付。当主要的去中心化稳定币由几个协议控制时，这几个协议就成了加密货币领域的 G-SIB（Global Systemically Important Banks），成为了事实上的加密货币银行业卡特尔；如果去中心化稳定币以后能够成为稳定币主流，那么这些协议的利率政策将会影响整个市场。

我们可以发现这个格局和传统商业银行的区别：

1、收入结构不同。商业银行大部分利润来源是靠利差，而 DeFi 协议则不必以利差为主要收入来源，例如 Aave 的闪电贷收入，Curve 的交易手续费。这就导致了这些协议不必像银行那样急切地扩大资产负债表来盈利。

2、受限于抵押物的价值。去中心化稳定币受限于链上资产，目前资产规模较难做大。Maker 近期正在引入 RWA（real-world asset）作为抵押物， 例如房产、应收账款等。

关于 RWA 资产，Mindao 老师在一个播客中提出了 2 点，一是对资产的审核本身是传统银行业务，涉及到专业性和人工成本，该业务规模做大就和传统银行一样需要一整个线下团队，没有规模效应；二是对借款人来说，链上借款并不具备成本优势，因为传统银行可以以更低的成本贷款。

链上无抵押贷款可能是一个方向，但是由于制裁措施较少，很难说规模能有多大。

3、与上一点相关，链上借贷抵押物价格透明。银行发放贷款的资产价值依据总是存在操作空间，例如 2010 年前后的浙江，1000 万的房子，估一个高价再打个折还能贷出 1200 万。这就导致了系统性金融风险总是晦暗不清，整个金融体系的资产负债像一个黑盒。链上的资产债务规模是可以明确计算的，虽然也免不了扩张和收缩阶段的对资产的高估和低估，但总账还是可以明确算出来的。

开脑洞

长期来看，或许比特币有成为稳定币的可能。Zoltan Poszar 讨论了货币从信用货币转为商品货币的可能，他称之为布雷顿森林 III。如果比特币能作为储备，那么可实现比特币流通的应用的价值能有多少，简直不敢想。到那时，比特币自身也就成为稳定币了。

参考

稳定币市值：

https://defillama.com/stablecoins

黄金产能变化：

https://www.lbma.org.uk/alchemist/issue-100/gold-production-over-the-past-and-next-25-years

v 神的自动稳定币文章：

https://vitalik.ca/general/2022/05/25/stable.html

商业银行利润结构：

https://wenku.baidu.com/view/070580ce2cc58bd63186bd7d?fr=sogou

Zoltan Poszar 的布雷顿森林 III 的 note：

https://static.bullionstar.com/blogs/uploads/2022/03/Bretton-Woods-III-Zoltan-Pozsar.pdf

2012 年江南愤青的文章，提到了银行超额放贷：